Хеджирование риска ценных бумаг

Ответственные на каждом уровне менеджеры не думают о конструкциях и комбинациях функционирования рынка ценных бумаг. При неоднократных реформах в Республике Таджикистан (РТ) ключ никак не оказался в руках лиц, овладевших всей панорамой и стыковкой управления и зажигающих мотор операционной (реальной) экономики страны.

 В период независимости РТ функционирующие и вновь созданные в ней банки перешли на рыночные механизмы оказания услуг, но коренные инвестиционные реформы банковской деятельности не были осуществлены, чтобы они стали локомотивом, движущим экономику страны.

Коммерческие Банки (КБ) и другие учреждения банковской системы практикуют самую обыкновенную на данном этапе банковскую форму кредитования, которая для них не представляет значительного риска. Но в банковской системе не сформирован ни один инвестиционный банк, выступающий гарантом размещения конкретного выпуска ценных бумаг какого-либо эмитента(корпорации, или КБ выпустившие ценные бумаги). Согласно сведениям Минфина РТ, сумма выпущенных на 02/04/2014 года всеми субъектами экономики ценных бумаг составила 9,8 млрд. сомони. На первичном, или рынке «новых выпусков», валютные средства в результате продажи новых ценных бумаг, «перетекают» от покупателей (сектор сбережений) в сектор инвестиций - эмитентам. Однако в операционной сфере экономики одноразовая оборачиваемость наличности из 9.8 млрд. сомони была всего на уровне 900 млн. сомони.

Инвестиционные банки призваны покупать оптом новые ценные бумаги у компании-эмитента и перепродавать их инвесторам в целях получения дохода в виде разницы – СПРЭД. Инвестиционный банк становится андеррайтингом (underwriter)- гарантомконкретного выпуска, приняв на себя риски эмитента, заключающиеся в невозможности продажи акций или облигаций по установленной цене, и перепродать их всем желающим. Когда продажа ценных бумаг совершается плохо (неблагоприятная ситуация на рынке, или повышение их цены), только андеррайтинг - гарант размещения - несет соответствующие убытки. Корпорация - эмитент выбирает для себя инвестиционный банк и разрабатывает с ним цены и жесткий график конкретного выпуска ценных бумаг. Во многих случаях инвестиционный банк получает компенсацию за время риска в виде разницы цен, по которым покупаются у эмитента и затем продаются инвесторам акции и облигации.

Представляется, что инвестиционный банк, с которым корпорация обсуждает вопрос о размещении своих акций, облигаций, возможно не рискует брать на себя всю ответственность за их перепродажу. Возникает необходимость распределения риска и к участию в размещении ценных бумаг следует привлекать другие инвестиционные банки, в результате образуется временное объединение - эмиссионный синдикат (syndicote), в котором долевое участие каждого определяется на основе их способности продавать ценные бумаги.

Корпорации – эмитенты, инвестиционные банки и андеррайтинг (посредник-гарант) создают финансовые и правовые инструменты перемещения денежных средств из сектора сбережений в сектор инвестиций, проводя открытое размещение, частное размещение и привилегированную подписку на обыкновенные акции.

Оппоненты могут оспорить и аргументировать отсутствие в РТ валюты, в связи с чем КБ не могут превратить себя в инвестиционный банк. Следует понять, что КБ, как «фабрика денег», углубляя свои инвестиционные операции, призваны выступать партнерами корпораций-эмитентов и способствовать превращению их ценных бумаг в валютные потоки. Ресурсы следует высвободить на внутреннем финансовом рынке РТ путем гармонизации стратегии валютных операций.

Анализируем функционирующие в стране ресурсы:

(1) Введенная национальная валюта не была ориентирована на самоинвестирование экономического потенциала страны и финансирование стратегически важных для государства проектов. Почему? Потому что в момент рождения эта богом посланная, в рамках независимости РТ, возможность, на порядок была искалечена тем, что экономические активы всех предприятий и учреждений и сбережения населения в момент ввода (с 10/051995 г.) таджикского рубла были проиндексированы (уменьшены) в 1200 раз, а в день ввода (2000 г.) сомони - в100 раз. Приватизация государственной собственности не была направлена на сохранение специализации предприятий, что привело к усилению зависимости внутреннего рынка от импорта товаров.Эти поломанные фундаменты и конструкции экономики пока не удаётся выпрямить участием иностранных инвестиций и кредитов.

В других развивающихся странах не является столь выраженным потребительский характер экономики страны, как мы наблюдаем его в Таджикистане. Стоимость импорта по РТ в среднем за 2009-2013 годы составила $3,7 млрд. долл.[1/124], то есть столько потоков переведено в зарубежные банки, поскольку их владельцы не могут видеть в РТ объекты их вложения, приносящие доходность больше, чем размер инфляции. Могут сказать, что обслуживание импорта товаров приносит доход банкам и госбюджету, в том числе в виде налога на добавленную стоимость. Вместе с тем, потери в реальной экономике немалые. Если бы минимум 10% указанной суммы оборачивалось бы в создаваемых инвестиционных банках, то могли каждый год иметь не менее $370,0 млн долл. валютных потоков по покупке ценных бумаг корпораций-эмитентов и была бы возможность на базе выпускаемых ими товаров расширить экспортный потенциал; импорт товаров ширпотреба масштабно не погубил бы внутри Таджикистана производство товаров; рабочих мест было бы гораздо больше, чем по факту на данном этапе; не упал бы за последние 23 года в 42 раза курс таджикского рубла, а сомони против доллара не продешевил бы в 3 раза.

(2) Для инвестиционного банка главным валютным ресурсом является его оплаченный уставный капитал. Если сумма регулятивного капитала 42 учреждений банковской системы в 2005 г. составила 249 млн. сомони, то в 2012 году по 143 единицам она была в размере 1765,1 млн. сомони (или $363 млн. долл.). Сумма указанного капитала на конец года составила в 2013 году 1889,2, а в 2014 году - 1566,3 млн. сомони [1/97 ].

Разумно, когда уставный капитал КБ сформирован в иностранной валюте, что станет ветвью инвалютных резервов инвестиционных банков [3/89].Однако происходит нонсенс в вопросах банковских валютно-кредитных ресурсов, когда уставный капитал КБ оплачивается[4/3] в сомони, в то же время по факту от 56 до 73% банковских кредитов выданы в иностранной валюте. Выданные банковские кредиты составили в 2014 году 8,44 млрд. сомони, а в 2013 году - 6.52 млрд. сомони, в том числе 62,5 % были в иностранных валютах [1/62];

(3) Вложенные КБ прямые инвестиции снижаются, в 2009 году они составили 221 млн. сомони, а в 2014 году - 146 млн. сомони. Также скажем, что, выполняя кредитные операции, КБ участвуют в инвестиционном рынке страны, но их кредиты имеют целевой характер и не превращают ценные бумаги субъектов экономики в наличность, чтобы они смогли на базе новой технологии реформировать свою деятельность по выпуску товаров, экспортируемых в зарубежные страны в целях получения валютной выручки. За счет привлечения кредитов, но не путем продажи акций и облигаций, деятельность многих корпораций операционных сфер протекает вне связи с их активами - основным и текущим видами капитала, Поэтому ни одна корпорация за годы независимости не присутствует на мировом рынке с новым видом товаров- БРЭНДом реального сектора экономики Таджикистана, и для многих жителей страны сногсшибательное внутреннее (инфляция) и внешнее обесценение сомони;

(4) Необходимо обеспечить эффективность привлеченных иностранных инвестиций и кредитов. К примеру, выданные для РТ Международной Ассоциацией Развития (МАР) по состоянию на конец 2013 года кредиты, гранты и техническая помощь составили $955 млн. долларов [6/3], Азиатским банком развитии (АБР) – чуть более $1,0 млрд. долларов [5,3], однако эти валютные потоки даже не приблизили КБ и корпорации –эмитенты из реального сектора к   рынку ценных бумаг.

Кредиты китайского ЭКСИМБАНКА на конец 2012 года были в размере $884 млн. долларов, но они не были зачислены на корсчета банков РТ, поэтому даже на час и ни на один доллар не стали валютным обеспечением сомони.

Одна из причин кроется в том, что в РТ всё еще не сформирована стратегия выбора приоритетов валютного финансирования инвестиционных проектов. Уместно будет сказано, что в странах, где приоритетом всегда является сектор реальной экономики, не финансируется реконструкция автомобильных дорог за счет иностранных кредитов, возврат которых происходит за счет госбюджета. Кредиты следует привлечь на развитие реального сектора экономики, чтобы увеличить число рабочих мест.

Продолжается, к сожалению, финансирование неприоритетных для РТ проектов за счет иностранных кредитов. Газета «Нигох» 03/12/2014 года написала, что в иностранных банках привлечены кредиты на сумму $1,3 млрд. долл. для реконструкции ГАХК «Барки Точик» [2/2]. СМИ опубликовали сведения о формировании за счет кредита ЭКСИМБАНКА Китая уставного капитала китайско-таджикского СП по обслуживанию газопровода на сумму $300, млн. долларов. Гораздо выгоднее для РТ названные кредиты направить на валютное обеспечение рынка ценных бумаг и их эффективность будет прозрачной посредством цены акций и облигаций, оборачивающихся на рынке.

Гармонизированное сочетание действий инвестиционных банков и других андеррайтингов сопционными комбинациями на рынке ценных бумаг является ключом, зажигающим мотор операционной экономики в РТ. Опционные сделки позволяют хеджировать (страховать) риски падения цены ценных бумаг.

Приводим простой пример, когда из сектора сбережений свободные денежные потоки «перетекают» в рынок, например, торговли картофелем, поскольку для них отсутствует эффективный рынок ценных бумаг. В результате, несмотря на увеличение объема производства, перекупщики и посредники, путем примитивных контрактов купли-продажи картофеля, не допустят снижения его цены для потребителей, что в целом выгодно и для производителей этого вида сельхозпродукции… Представим, что определенное число финансовых посредников из рынка торговли картофелем переходят в рынок ценных бумаг, освоив правила управления опционными сделками.

Содержание хеджирования состоит в покупке обыкновенных акций, (обладатель «длинной позиции» (holdingitlong) и выписывании кому-либо опциона на их продажу. Когда курс акций растет, то инвестор получает прибыль из открытой ему «длинной позиции», отражающей выросшую стоимость акций. Инвестор теряет на проданный им опцион, так как цена, которую он должен заплатить за обыкновенные акции, чтобы поставить её лицу, исполняющему опцион, выше, чем она была при продаже опциона.

Комбинации длинных и коротких хеджированных позиций состоят в том, что падающий рынок заставляет акции переоцененных компаний падать в цене быстрее и сильнее других, -- разъяснял   Альфред У. Джонс, основатель первого в мире хедж - фонда, - а растущий рынок поднимает цены на недооцененные акции быстрее, чем на другие.

Своеобразную финансовую и юридическую энергетику в рынок ценных бумаг вливают опционные посреднические операции. Опцион – это контракт, дающий право его держателю купить (call) или продать (put) определенное количество активов по предопределенной цене исполнения на момент или до истечения. Практика исполнения многих контрактов показала, что опцион put является зеркальным отображением опциона   call.

Для иллюстрации допустим, что цена одной акции корпорации TAL составила $25 долларов на дату истечения опциона, но цена исполнения опциона -$11 долларов. В этом случае стоимость опциона составляет $14 долларов ($25-$11) и в такой ситуации стоимость определяется исключительно разностью цены обыкновенной акции и цены исполнения опциона, зная, что стоимость опциона никогда не принимает минусовое значение. Чем больше дисперсия возможной цены для обыкновенных акций, тем больше величина благоприятных результатов, вычисляемых путем вычитания из цены обыкновенных акций цены исполнения, то есть повышение изменчивости курса обыкновенных акций приводит к росту величины благоприятных покупателям опциона значений цены акций и поэтому увеличивает стоимость опциона.

В этой конкретной ситуации хеджированная позиция может быть создана покупкой одной акции за $25 долл. и продажей двух опционов по цене опциона $11 доллара. Количество «чистых денег», инвестированных в эту хеджированную позицию, равно $3 долларам ( $25 доллар - 22 (2*11)). Практическое решение в том, что комбинация длинной позиции с одной обыкновенной акцией и короткой (с 2-мя опционами) ограждает корпорацию и инвесторов от риска - получения убытков от падения курса акций, поскольку, когда курс обыкновенных акций немного снижается, то стоимость опционов в короткой позиции возрастает приблизительно на то же значение.

Источники:

1. Банковский статистический бюллетень - декабрь -2014. Национальный Банк Таджикистана Душанбе. 2015.
2. Қарзи тоҷик - Таджикский долг. // «Нигох.2014.№36(418).
3. О механизмах макроэкономической стабилизации. Вестник Таджикского Национального Университета. Душанбе. 2013.№2/6(120).с.89

4..Дастурамал №176 «Дар бораи тартиби танзими фаъолияти ташкилотҳои қарзӣ» аз 12/06/2014 .

1. //Азия плюс. Душанбе .23/01/14,
2. //Азия плюс. Душанбе .16/06/2014 г.